As emissões de debêntures incentivadas, isentas de IR para pessoa física, dispararam em setembro, a R$ 19,7 bilhões, alta de 114% frente a agosto, quando empresas captaram R$ 9,2 bilhões por meio desse instrumento. Parte dessas operações, no entanto, foi encarteirada pelo BNDES, como no caso da concessão Noroeste Paulista. Porque os investidores não querem o risco.
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O movimento ocorre em meio à incerteza sobre o futuro da tributação dos ativos incentivados a partir de 2026, com as discussões no Congresso sobre a MP 1.303/25. O texto originalmente previa o fim da isenção, mas o parecer do relator, deputado Carlos Zarattini (PT-SP), manteve os incentivos para debêntures de infraestrutura, além de CRIs e CRAs.
As debêntures incentivadas também ficaram livres do imposto mínimo para alta renda no projeto de isenção do Imposto de Renda aprovado por unanimidade na Câmara dos Deputados na quarta-feira (1º). No entanto, o projeto ainda será analisado pelo Senado.
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Já as debêntures tradicionais somaram R$ 47,5 bilhões, um aumento de 33% em relação a agosto. Entre as maiores operações do mês estão a Rede D’Or (R$ 2,74 bi), a Aegea (R$ 2,78 bi), a Energisa SA (R$ 3,65 bi) e a Rodovia Noroeste Paulista, que captou R$ 3,9 bi via BNDES.
O forte fluxo de capitais para os títulos incentivados tem pressionado os spreads de crédito, especialmente nos papéis de maior qualidade (rating AAA). Nos títulos de infraestrutura isentos, o spread médio caiu para mínimas históricas, chegando próximo de -60 pontos-base em relação às NTN-Bs de referência.
No mercado de papéis atrelados ao CDI, o spread médio também recuou, refletindo principalmente o fechamento observado nas debêntures da Cosan, após o anúncio de aumento de capital. Desconsiderando esse efeito, os spreads ficaram estáveis no mês.
Um caso emblemático de prejuízo para debenturistas
A Rodovias do Tietê, concessionária que administra 415 km de estradas no interior paulista, enfrentou um longo e problemático processo de renegociação de suas debêntures, que se arrastou por mais de quatro anos e envolveu cerca de 18 mil debenturistas e uma dívida próxima de R$ 2 bilhões. Originalmente, as debêntures da Tietê apresentavam sérias dificuldades para honrarem as obrigações, em grande parte devido ao tráfego menor do que o esperado e custos maiores com investimentos (capex). A complexidade aumentou porque a emissão possuía cláusulas que exigiam unanimidade para aprovações em assembleias, o que tornou muito difícil alcançar consenso entre os credores dispersos.
O impasse levou a empresa a pedir recuperação judicial (RJ) em 2017, um processo que inseriu novos agentes no cenário, como o juiz de falências e o Ministério Público, além de mudar as regras para aprovação das propostas, permitindo decisões por maioria simples (50%+1 dos credores). Durante a recuperação, um fundo criado pela gestora Journey Capital reuniu 17% das debêntures, liderou o processo de reestruturação e consolidou a posição dos debenturistas. O plano de RJ foi aprovado em 2021, mas só foi concluído em março de 2025 após autorização da agência reguladora estatal para a troca de controle da concessionária.
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Como resultado, as debêntures foram convertidas em ações da empresa, tornando os credores acionistas e transformando o fundo controlado por investidores institucionais no novo controlador da Rodovias do Tietê. As opções oferecidas aos debenturistas incluíram conversão simples das debêntures em ações, conversão com aporte adicional de capital, ou troca por novas debêntures participativas. Apesar de resolver a questão da dívida, o processo de recuperação judicial gerou prejuízos para os debenturistas, especialmente para os investidores de menor porte que enfrentaram perdas financeiras devido à queda do valor dos títulos e à complexidade do acordo.
Esse caso é emblemático das dificuldades enfrentadas por investidores em debêntures pulverizadas, quando há falta de consenso e condições contratuais rígidas, além de demonstrar os riscos associados a investimentos em títulos de infraestrutura com fluxos de caixa sujeitos a variabilidade operacional e regulatória.
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Alguns dos riscos das debêntures
Pontos Positivos para as Debenturistas
- Incentivos fiscais atrativos: As debêntures incentivadas oferecem isenção de Imposto de Renda para pessoas físicas, o que aumenta sua atratividade e potencial de retorno líquido para esses investidores.
- Benefícios de longo prazo: Com taxas mais competitivas, especialmente em relação à inflação e títulos públicos, essas debêntures oferecem uma oportunidade de investimento com menor custo de captação para as empresas, reforçando a liquidez do mercado de crédito corporativo.
- Diversificação de opções: O aumento na oferta amplia a variedade de títulos disponíveis, permitindo que os investidores escolham entre diferentes setores e等级 de risco, fortalecendo o mercado secundário.
Pontos Negativos para as Debenturistas
- Risco de incerteza tributária: A incerteza sobre o futuro da isenção do IR, prevista para discussão no Congresso a partir de 2026, pode impactar a rentabilidade líquida e gerar insegurança quanto à manutenção dos benefícios fiscais. Debentures não tem proteção do Fundo Garantido de Crédito (FGC). Portanto, que compra debêntures pode perder todo o dinheiro investido, sem chance de recuperação. Nos últimos anos várias debentures se tornaram prejuízo para os investidores.
- Risco de crédito e liquidez: O aumento expressivo na emissão pode levar a uma maior oferta de títulos, elevando a concorrência e potencialmente pressionando spreads de crédito, especialmente para emissores com menor grau de rating.
- Potencial de encarteiramento ou manipulação: Como parte das operações ocorre com recursos do BNDES ou em operações específicas, há risco de envolvimento de operações complexas que possam afetar a transparência e a segurança do investimento.
Pontos Positivos para as Empresas
- Acesso facilitado ao mercado de crédito: Empresas como a Desktop e a Taesa aproveitaram o ambiente favorável para captar recursos de forma rápida e em condições fiscais vantajosas, fortalecendo seu capital de giro e financiando projetos estratégicos.
- Custos de captação mais baixos: A redução dos spreads de crédito, sobretudo em títulos isentos, tem permitido às empresas captar recursos com menor custo, favorecendo a expansão e investimentos futuros.
- Alongamento de vencimentos: A emissão de debêntures, muitas com prazos de 7 a 10 anos, ajuda a alongar o perfil de vencimento da dívida, reduzindo a pressão sobre o fluxo de caixa no curto prazo.
Pontos Negativos para as Empresas
- Risco de aumento de spreads por excesso de oferta: A explosão na emissão pode pressionar os spreads de crédito, especialmente para emissores com menor classificação de risco, dificultando novas captações ou elevando custos futuros.
- Incerteza regulatória e tributária futura: A discussão no Congresso sobre a validade da isenção de IR para ativos incentivados pode gerar insegurança jurídica, afetando o planejamento financeiro das empresas emissoras.
- Sobrecarga de dívida: Uma alta volumetria de emissões pode elevar o perfil de endividamento das empresas, especialmente se a demanda por novos títulos diminuir ou se as condições de mercado se deteriorarem.
