Reorganização envolve 3 FIIs, o RPRI11, RBRR11, VCJR11 e PCIP11; proposta prevê venda das carteiras de três fundos, migração dos investidores e posterior liquidação dos veículos
O Pátria apresentou uma proposta de reorganização que pode mudar a estrutura de quatro fundos imobiliários de crédito e levar à liquidação de três FIIs.
Pelo plano, o Pátria Crédito Imobiliário Índice de Preços (PCIP11) passará a concentrar os ativos atualmente pertencentes ao RBR Premium Recebíveis Imobiliários (RPRI11), ao RBR Rendimento High Grade (RBRR11) e ao Vectis Juros Real (VCJR11).
A operação, divulgada em fato relevante de 21 de agosto, ainda não foi concluída. Ela depende de uma nova oferta de cotas do PCIP11 e da aprovação dos cotistas dos quatro fundos envolvidos.
Na prática, se todas as condições forem aprovadas, RPRI11, RBRR11 e VCJR11 deixarão de existir como fundos independentes, enquanto o PCIP11 será o veículo que concentrará as carteiras.
E é justamente aí que está a questão mais importante para o investidor: quem hoje possui cotas dos três fundos não simplesmente continuará com o mesmo investimento. A exposição será transferida para outro fundo, segundo uma relação de troca que ainda será definida.
Como a reorganização vai funcionar
A operação está estruturada em três etapas principais.
1. PCIP11 fará uma nova oferta de cotas
O primeiro passo será uma oferta pública de cotas do PCIP11 pelo valor patrimonial.
O objetivo é levantar os recursos necessários para que o fundo compre a totalidade dos ativos que hoje pertencem às carteiras de RPRI11, RBRR11 e VCJR11.
Os próprios fundos poderão subscrever as novas cotas do PCIP11 utilizando, total ou parcialmente, os créditos que terão a receber pela venda de seus ativos ao fundo. Também está prevista a possibilidade de integralização em moeda corrente.
2. Os cotistas terão de aprovar a operação
Os quatro fundos realizarão assembleias gerais extraordinárias, por meio de consulta formal não presencial.
Nos três fundos que poderão ser liquidados, os cotistas votarão, entre outros pontos, a venda integral das respectivas carteiras ao PCIP11 e a posterior dissolução e liquidação.
Já os cotistas do PCIP11 precisarão aprovar a aquisição dos ativos.
O motivo merece atenção.
Segundo o fato relevante, a operação envolve potencial conflito de interesses, relacionado ao fato de os fundos envolvidos serem administrados ou geridos por empresas ligadas ao Pátria.
Isso não significa que a operação seja irregular.
Significa que existe uma circunstância que exige aprovação específica dos cotistas do PCIP11 e que deve ser considerada na análise da proposta.
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3. Os três fundos serão liquidados
Depois de concluída a oferta e obtidas as aprovações necessárias, RPRI11, RBRR11 e VCJR11 deverão ficar compostos essencialmente por cotas do PCIP11 e/ou recursos em caixa.
Na sequência, ocorrerá a liquidação dos fundos.
Os cotistas receberão cotas do PCIP11 e eventuais recursos em dinheiro proporcionalmente à participação que possuírem em cada fundo.
Portanto, não se trata apenas de uma mudança administrativa.
O investidor de RPRI11, RBRR11 ou VCJR11 poderá deixar de ser cotista daquele fundo e passar a ter uma posição no PCIP11.
O número que ainda falta: a relação de troca
Para quem possui um dos três fundos que podem ser liquidados, provavelmente esta será a informação mais importante da operação.
O fato relevante informa que o fator de proporção da quantidade de cotas do PCIP11 atribuída aos cotistas será divulgado posteriormente, depois da definição final dos termos da negociação dos ativos e do respectivo valor de liquidação dos fundos.
Isso impede, neste momento, uma conclusão definitiva sobre o impacto financeiro para cada investidor.
Não basta saber que haverá migração.
É necessário saber:
- quantas cotas do PCIP11 serão recebidas;
- qual será o valor considerado para a liquidação;
- quanto será entregue eventualmente em dinheiro;
- como ficará o custo médio das novas cotas;
- e como a nova posição se compara ao patrimônio que o investidor possuía anteriormente.
É a relação de troca que permitirá saber se a operação preserva ou altera significativamente o valor econômico da posição do cotista.
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Por que o Pátria quer concentrar os quatro fundos?
A justificativa apresentada pela gestora é a consolidação de carteiras com estratégias semelhantes em um único veículo.
Entre os objetivos apontados estão:
- maior diversificação;
- aumento da liquidez das cotas no mercado secundário;
- ganhos de escala;
- redução de determinados custos;
- e potencial aumento da geração de valor para os investidores.
A estimativa divulgada para o patrimônio líquido do PCIP11 após a consolidação é de aproximadamente R$ 4,5 bilhões.
Mas há uma distinção importante.
Esses são objetivos e benefícios potenciais apresentados para justificar a reorganização. Não representam retorno garantido para o cotista.
Um fundo maior pode ter vantagens de escala e diversificação, mas isso não elimina risco de crédito, risco de mercado ou risco de liquidez.
O que muda para quem tem RPRI11, RBRR11 ou VCJR11
A principal mudança é simples de entender:
o investidor deixa de ter exposição exclusivamente ao fundo que comprou originalmente e passa a receber uma posição no PCIP11.
Isso significa que a análise do investimento também muda.
O cotista deverá olhar para a carteira consolidada e não apenas para o histórico do seu antigo FII.
Entre os pontos que merecem atenção estão:
Carteira de CRIs: quais ativos serão incorporados ao PCIP11 e qual a qualidade dos respectivos créditos.
Concentração: como ficará a exposição por devedor, setor, operação e tipo de garantia.
Indexadores: qual será a distribuição entre IPCA, CDI e outros indexadores.
Remuneração: como a estrutura consolidada deverá gerar resultado distribuível.
Custos: quais serão as despesas da nova estrutura e como elas se comparam às atuais.
Liquidez: se o aumento do patrimônio realmente será acompanhado por maior negociação das cotas.
Relação de troca: quantas cotas do PCIP11 cada investidor receberá.
Sem essas informações, é prematuro afirmar que determinado cotista será beneficiado ou prejudicado.
E quem já é cotista do PCIP11?
Para o investidor que já possui PCIP11, a operação também representa uma mudança relevante.
O fundo poderá crescer substancialmente com a incorporação econômica das carteiras dos três veículos.
Isso pode aumentar a diversificação e a escala da operação.
Por outro lado, o cotista do PCIP11 estará votando justamente sobre a aquisição de ativos pertencentes a fundos relacionados ao mesmo grupo.
Por isso, a assembleia não é uma formalidade.
O cotista do PCIP11 terá de avaliar se os ativos que entrarão no fundo são adequados ao patrimônio que já possui e se os termos da aquisição são economicamente interessantes para os atuais investidores.
O conflito de interesses é o ponto que merece atenção
Esse talvez seja o aspecto mais sensível da reorganização.
A operação envolve a venda de ativos dos fundos para o PCIP11, enquanto existem vínculos de administração e gestão entre os veículos e empresas relacionadas ao Pátria.
O próprio fato relevante classifica a aquisição como uma situação de potencial conflito de interesses, razão pela qual os cotistas do PCIP11 deverão deliberar especificamente sobre a operação.
Para o investidor, a pergunta correta não é simplesmente se existe conflito.
A pergunta é:
os termos da operação são suficientemente transparentes para que o cotista consiga avaliar se os ativos estão sendo transferidos por condições adequadas?
É por isso que a documentação definitiva, os critérios de avaliação dos ativos, a relação de troca e os valores de liquidação serão tão importantes.
A operação ainda pode não acontecer
Outro ponto que precisa ficar claro é que os três fundos não foram liquidados ainda.
A reorganização depende da aprovação conjunta dos cotistas dos fundos envolvidos.
O fato relevante estabelece que as deliberações são interdependentes: a implementação da operação depende da aprovação conjunta necessária para sua execução.
Portanto, o cenário atual é de proposta de reorganização, e não de liquidação já consumada.
Se alguma das condições necessárias não for cumprida, a operação poderá não ser implementada nos termos propostos.
E o imposto de renda?
A liquidação também exige atenção tributária.
O fato relevante estabelece procedimentos para determinação do custo das cotas dos investidores para fins da liquidação e menciona tratamento específico caso o cotista não forneça as informações necessárias.
Por isso, quem possui RPRI11, RBRR11 ou VCJR11 deve manter disponíveis os registros de suas aquisições e do custo médio das cotas.
Não é recomendável presumir que a migração para o PCIP11 será fiscalmente neutra em qualquer circunstância.
O tratamento definitivo dependerá dos termos da operação e da situação específica de cada investidor.
O que pode ser positivo na consolidação
A tese econômica apresentada pelo Pátria tem alguns pontos objetivamente verificáveis.
Um único fundo maior pode proporcionar:
Mais diversificação: maior número de ativos e operações pode reduzir a dependência relativa de uma única posição.
Maior escala: despesas e estrutura podem ser diluídas sobre um patrimônio maior.
Maior liquidez potencial: um fundo de maior porte pode atrair mais negociação no mercado secundário.
Gestão centralizada: ativos com estratégias semelhantes passam a ser administrados dentro de um mesmo veículo.
Mas nenhum desses fatores garante valorização da cota ou aumento dos rendimentos.
Escala é uma ferramenta de eficiência, não uma garantia de rentabilidade.
O que pode incomodar o cotista
O outro lado da operação também precisa ser colocado na mesa.
O primeiro ponto é a perda de autonomia sobre o investimento original.
Quem comprou RBRR11, por exemplo, escolheu aquele fundo, aquela carteira e aquela estrutura. Com a liquidação, sua exposição passará para o PCIP11.
O segundo é a relação de troca.
Sem conhecer o fator definitivo, ainda não é possível medir com precisão o efeito econômico da migração.
O terceiro é a mudança de composição da carteira.
Uma carteira consolidada pode ser mais diversificada, mas também pode apresentar características de risco diferentes daquelas às quais o cotista estava acostumado.
E o quarto é o conflito de interesses, que exige uma análise cuidadosa dos documentos antes da votação.
O que o investidor deve acompanhar agora
Os próximos documentos da operação serão fundamentais.
O investidor deve acompanhar principalmente:
- O cronograma das assembleias;
- Os termos definitivos da nova emissão do PCIP11;
- O preço e as condições da oferta;
- A avaliação dos ativos que serão transferidos;
- O fator definitivo de troca das cotas;
- O valor de liquidação de cada fundo;
- A composição final da carteira do PCIP11;
- As taxas e demais custos da nova estrutura;
- O tratamento tributário da liquidação;
- As justificativas e documentos apresentados aos cotistas para a votação.
Esse conjunto de informações será muito mais relevante para o investidor do que simplesmente saber que o patrimônio do PCIP11 ficará maior.
Afinal, quem ganha e quem perde?
Ainda não é possível cravar um vencedor ou perdedor individual antes da definição da relação de troca e dos demais termos econômicos.
Mas é possível identificar os interesses envolvidos.
O Pátria busca uma estrutura maior e mais concentrada, com potencial de ganhos de escala e simplificação da plataforma.
O PCIP11 poderá ganhar escala e diversificação, caso os ativos sejam incorporados em condições adequadas.
Os cotistas dos três fundos liquidados ganham a possibilidade de participar de uma estrutura maior, mas perdem a posição independente que tinham nos veículos originais.
Os cotistas do PCIP11 ganham escala potencial, mas precisam avaliar os ativos que serão incorporados e os termos da aquisição.
Portanto, a pergunta mais importante não é se a reorganização é “boa” ou “ruim”.
É:
A posição que o investidor receberá no PCIP11 valerá a pena em relação ao investimento que ele está deixando para trás?
Essa resposta só poderá ser dada quando a relação de troca, o valor de liquidação e os termos definitivos da operação estiverem disponíveis.
SAIBA MAIS: Credcesta: como decretos de Rui Costa e articulações de Jaques Wagner ajudou a enriquecer o Banco Master…
A reorganização pode mudar o mapa dos FIIs de crédito
Se aprovada, a operação representará uma mudança relevante na indústria de fundos imobiliários de crédito.
Três veículos deixarão de existir e seus patrimônios serão concentrados em uma única estrutura.
O racional do Pátria é criar escala e simplificar uma plataforma que possui fundos com estratégias semelhantes.
Para o investidor, entretanto, a consolidação não deve ser analisada pelo tamanho do novo fundo.
O que importa é o preço da transferência, a qualidade dos ativos, a relação de troca, os custos e a capacidade da nova estrutura de continuar entregando resultado aos cotistas.
A proposta ainda está em fase de aprovação.
E o próximo documento realmente decisivo será aquele que responder à pergunta que interessa ao investidor:
quanto vale, exatamente, aquilo que ele entregará e quanto receberá em troca.
Até lá, tratar a operação como ganho garantido seria precipitado.
Esta matéria será atualizada à medida que forem divulgados os termos definitivos da oferta, da relação de troca, das assembleias e da liquidação dos fundos.
